چرا سهام‌چین‌ها مدام می‌بازند

هر سال اس‌اندپی داو جونز ایندیسز، شرکت سازندهٔ شاخص اس‌اندپی ۵۰۰، کارنامه‌ای منتشر می‌کند که صندوق‌های با مدیریت فعال را با شاخص‌هایی که می‌کوشند از آن‌ها پیشی بگیرند مقایسه می‌کند. نتایج هر سال برای مدیران تلخ است. در ۲۰۲۵ تلخ‌تر از همیشه بود. حدود ۷۹ درصد صندوق‌های فعالی که در شرکت‌های بزرگ آمریکایی سرمایه‌گذاری می‌کنند از اس‌اندپی ۵۰۰ عقب ماندند که چهارمین نتیجهٔ بد در تاریخ ۲۵ سالهٔ این کارنامه است. این رقم در ۲۰۲۴، ۶۵ درصد بود. در میانهٔ ۲۰۲۵ رقم آبرومندتری بود: ۵۴ درصد؛ نیمهٔ دوم قدرتمندِ بزرگ‌ترین شرکت‌ها کار را خراب کرد.

نیمهٔ نخست ۲۰۲۵۵۴

۲۰۲۴۶۵

۲۰۲۵۷۹

۰۵۰۱۰۰

منبع: اس‌اندپی داو جونز ایندیسز، کارنامه‌های SPIVA

چرا حرفه‌ای‌ها، با تحلیلگران و مدل‌ها و پایانه‌های بلومبرگشان، برای پیشی گرفتن از فهرستی از شرکت‌ها که یک کمیته انتخاب کرده به زحمت می‌افتند؟ پاسخ کمتر از آنچه بیشتر مردم فکر می‌کنند به مهارت مربوط است.

حساب ساده

در ۱۹۹۱ ویلیام شارپ، اقتصاددان برندهٔ نوبل، مقاله‌ای دوصفحه‌ای منتشر کرد که همچنان مهم‌ترین نوشته در این باره است. او گفت همهٔ سرمایه‌گذاران را به دو گروه تقسیم کنید: آن‌ها که شاخص بازار را نگه می‌دارند و آن‌ها که نه. سرمایه‌گذاران شاخصی، بنا به تعریف، پیش از کسر هزینه‌ها بازده بازار را به دست می‌آورند. چون این دو گروه روی هم کل بازار را در اختیار دارند، سرمایه‌گذاران فعال هم باید به‌طور میانگین و پیش از کسر هزینه‌ها بازده بازار را بگیرند. پس از کسر هزینه‌ها، که برای مدیران فعال بیشتر است، دلارِ فعالِ میانگین ناگزیر از دلارِ منفعلِ میانگین بدتر عمل می‌کند. این یافته‌ای تجربی نیست. مسئلهٔ جمع و تفریق است.

پس بخشی از عقب‌ماندگی تضمین‌شده است. پرسش جالب این است که آیا برخی مدیران آن‌قدر خوب هستند که پیوسته ببرند. یوجین فاما و کنت فرنچ، دو اقتصاددان، بازده صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک آمریکایی را بررسی کردند و نتیجه گرفتند که پس از کسر کارمزدها، پراکندگی نتایج تقریباً همان است که شانسِ تنها پدید می‌آورد. جاناتان برک و ریچارد گرین توضیحی مهربان‌تر دادند. مدیران ماهر وجود دارند، اما سرمایه‌گذاران پس از یک دورهٔ خوب پولشان را به سوی آن‌ها سرازیر می‌کنند و صندوقِ بزرگ‌تر سخت‌تر از بازار پیشی می‌گیرد. در تعادل، مهارت در اندازهٔ کارمزدی که مدیران می‌گیرند نمود پیدا می‌کند، نه در بازدهی که سرمایه‌گذاران می‌برند.

چرا ۲۰۲۵ این‌قدر بد بود

سال گذشته مانعی خاص هم افزود: تمرکز. مدیران فعال معمولاً شرکت‌های متوسط و کوچک بیشتری از شاخص دارند و از غول‌ها کمتر نگه می‌دارند، تا حدی چون قواعد تنوع‌بخشی سقف سهم هر صندوق از یک سهم را محدود می‌کند. در ۲۰۲۵ اس‌اندپی ۵۰۰ حدود ده واحد درصد از شاخص شرکت‌های متوسط و حدود ۱۲ واحد از شاخص شرکت‌های کوچک بهتر عمل کرد. ده شرکت بزرگ اس‌اندپی ۵۰۰ اکنون حدود ۳۹ درصد ارزش آن را تشکیل می‌دهند. صندوقی که به اندازهٔ کافی از آن‌ها نداشت تقریباً بی‌گمان عقب ماند.

دلیل عمیق‌تری هم برای دشواری سهام‌چینی هست. هندریک بسمبیندر، استاد مالی، همهٔ سهام پذیرفته‌شده در آمریکا از ۱۹۲۶ تا ۲۰۱۶ را بررسی کرد و دریافت که از هر هفت سهم حدود چهار سهم در طول عمرشان از اسناد یک‌ماههٔ خزانه بدتر عمل کردند. ۴ درصدِ برتر شرکت‌ها همهٔ ثروت خالصی را که بازار سهام آفرید پدید آوردند. سهام‌چینی یعنی کوشش برای یافتن آن چند برنده از پیش. نگه داشتن شاخص تضمین می‌کند که آن‌ها را دارید.

پول به کجا رفته است

سرمایه‌گذاران نتیجهٔ بدیهی را گرفته‌اند. صندوق‌های منفعل در ۲۰۱۹ در صندوق‌های سهام آمریکا و در پایان ۲۰۲۳ در کل صندوق‌های آمریکا از صندوق‌های فعال پیشی گرفتند؛ آن زمان صندوق‌های شاخصی حدود ۱۳٫۳ تریلیون دلار در برابر ۱۳٫۲ تریلیون دلار صندوق‌های فعال در اختیار داشتند. صندوق‌های فعال سهام آمریکا در ۲۰۲۵ حدود ۳۲ میلیارد دلار خروج خالص داشتند.

این به معنای بیهودگی مدیریت فعال نیست. بازارها به سرمایه‌گذارانی نیاز دارند که شرکت‌ها را بررسی کنند و بر اساس نتایج معامله کنند؛ اگر همه شاخصی سرمایه‌گذاری کنند، قیمت‌ها دیگر اطلاعات را منعکس نمی‌کنند و پاداش پژوهش آن‌قدر بالا می‌رود که برخی سرمایه‌گذاران به آن بازگردند. مدیران فعال هم در برخی سال‌ها و برخی گوشه‌های بازار بهتر عمل می‌کنند. اما برای بیشتر پس‌اندازکنندگان، درس این کارنامه در ربع قرن گذشته تقریباً تغییری نکرده است. انتخاب مدیری که از بازار پیشی بگیرد بسیار دشوارتر از آن است که به نظر می‌رسد، و کارمزدها قطعی‌اند در حالی که برتری قطعی نیست.